作者：李佳

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编辑：黄绎达

23 年的上半场走完，在多项政策优化的背景之下，我国经济交上了一份 "L" 型复苏的答卷。相对应的，在历经上半年全球经济的 " 血雨腥风 " 后，投资者们的情绪现在似乎也处于 "L" 型的一横之中。

的确，年初至今，全球经济饱经风霜。美国在高息重压之下经历了银行业破产、债务上限问题等危机； 欧洲地区依然面临高通胀以及东欧冲突；而中国在重新开放之后，经济复苏的动能也偏弱。因此，在当前，大家对于投资也持有更加谨慎的态度。

不过，摩根大通对此却相当乐观。在他们近期发布的 2023 年半年度展望报告之中提到，现在正是开始进行资产配置的好时机，并且他们相当看好中国的投资机会。

那么，在 23 年的下半场，全球经济会呈什么样的局面？投资者又该如何进行布局？不妨来看看摩根大通的观点。

01、美股至暗时刻已过

2022 年，对于全球投资者都是难熬的一年，全球股票下跌了近 20%。而且，随着加息的持续，彼时市场对于美国经济衰退的担忧愈演愈烈。

但在 22 年 10 月，美股开始反弹了。

图：标普 500 指数走势图；来源：Wind

关于美股自去年 Q4 以来的反弹，更多的是在交易加息渐近终点，同时预期中的衰退也尚未兑现。即便美股表现不俗，但大多数经济学家认为在 23 年下半年，美国难逃衰退。

对此，摩根大通也持同样的观点。不过，他们认为在今年下半年美股还将延续涨势，无论接下来美国经济衰退是否发生，市场都不会再回到去年十月的低点了。但是，在下半年市场仍将面临波动，而投资者应该利用这样潜在的波动性择机建仓，把握结构性行情。

目前来看，一定的政策支撑和交易货币政策边际变化已经反映在美股价格之中，因此在下半年，流动性和经济环境的边际变化对于股市的影响较小。在此背景之下，摩根大通认为仍有两个因素将在下半年驱动美股上涨。

一个是随着通胀拐头向下，企业成本端有优化空间，驱动企业基本面修复以提振股价。虽然，目前需求端并不旺盛，但随着通胀在一定程度上被遏制，运输和能源价格有所降低，企业的成本能够有所下降，同时劳动力紧缺问题有所缓解。目前来看，成本端的改善是较为确定的利好逻辑。

另一个是行业周期与经济周期存在错位，目前半导体、科技等行业已经率先经历衰退步入修复。例如，科技行业在经历了此前过度乐观的高速扩张期后，在 22 年开始了大裁员、调整业务架构。在此之后，相关股票大涨，科技和通信服务成为了今年以来标普 500 指数中表现最好的两个行业。

因此，即使是美国经济整体陷入衰退，仍会有与周期相关性较低的行业走出 " 独立行情 "，在那时这些行业将是美股的支撑。而现在，便应该开始入场，进行投资组合配置。

02、美国经济的两大风险：银行业与商业房地产

虽说无论衰退与否，美国股市已经挺过最难熬的时期，但我们仍有必要了解美国经济存在的两大风险：银行业与商业地产。

今年以来，美国银行业面临艰难境地。联储不断加息，导致揽储的成本上升，银行净息差受到压缩，银行盈利能力在短中期内受到影响。

不仅如此，高利率会让银行的资产与负债两端形成一个负反馈循环，进而影响经营的稳定性。随着高利率的持续，导致银行持有资产的公允价值调整，当银行产生账面浮亏，会引发储户对于银行经营的担忧。当信任不再，储户取款导致银行出现了存款外流，负债端承压又进一步影响到了资产业务的开展。

比如，随着银行负债端的缩水，在资产端可能会缩减放贷规模，那么企业融资就更难了。首当其冲的就是高杠杆行业，典型如商业地产。

商业地产业在目前遭遇的不仅仅是融资难、融资贵的问题，需求端也明显减弱。在经历了疫情之后，远程办公更加普遍，写字楼空置率上升。这不仅使得商业房地产业收入端受损，同时弱需求也导致商业房地产的公允价值将会有所下跌。

这一问题也会再次传导至银行业。美国商业地产约 80% 的贷款来自于中小型地区性银行，一方面，企业如果收入减少，现金流的减少将导致违约风险大幅提高；另一方面，作为银行抵押物的商业房地产公允价值下降，将可能对于银行的资本充足率提出更高的要求。

图：美国各类房地产空置率；来源：JPM 报告

由此可见，房地产业的问题对于抗风险能力相对较差的地区性银行会是一个极大的挑战。可以说，银行业和房地产业会是在今年诱发美国经济衰退的两个最大风险因素。并且，二者互相交织，由此形成了一个负反馈循环。

03、欧洲与中国市场的上涨空间更足

充分考虑到了宏观经济环境之中各类因素，摩根大通给出了美股下半年结构性行情为主的观点。与此同时，他们认为，欧洲与中国经济同样存在较多的投资机会，而且相较于美国市场而言，上涨的空间更足。

回溯过去十年，美股指数走势表现相对更佳，但这也正说明了欧洲和中国市场存在更多挖掘低估值的机会。

而且，在去年欧洲经济较美国更恶劣之时，欧洲股市却表现更优。东欧爆发冲突、通胀高企、能源危机等等，面对这一系列问题，欧洲经济体现出十足的韧性。欧洲股市在历经一系列难关之后也出现了反弹，并且目前来看具备持续走强的动力。

从经济数据来看，欧洲 PMI 指数有所上升，景气度不断回暖。而且，目前能源价格下降，有助于缓解通胀的压力。这些正是摩根大通看好未来欧洲经济和股市的原因。

图：欧洲 PMI；来源：JPM 报告

同样，摩根大通也认为中国股市充满投资机会，值得布局。

在去年年底政策优化后，中国经济迅速步入复苏。虽说是弱复苏，但整体趋势向好。而且，目前政策制定朝着更加有利于市场的方向发展，一系列宽货币、刺激经济的举措接连落地。而且，中国股市估值低，上涨空间足，投资机会也更多，且确定性也在不断上升。

不仅如此，高盛也表示在未来政策刺激、企业收益改善以及地缘政治紧张情绪缓解的情况下，离岸中国股票将有一个技术性复苏。同时，高盛建议利用离岸市场的复苏，将资金逐步转向 A 股市场。

由此可见，不少机构更加看好当前的中国经济，认为此时正是入场投资的好时机。

04、经济持续复苏，资产该如何配置？

从摩根大通的半年度展望报告中可见，他们认为全球经济似乎已经度过了最为灰暗的时刻，投资者是时候恢复信心采取行动。那么，下半年的投资机会又在哪？投资者又该如何去进行资产配置？

报告中提到，当前投资者应该减少持有现金，增加长期债券的配置。目前在加息周期的尾声，利率已接近峰值，最好在降息开启之前，锁定目前较高的长期利率。而且，债券能够提供稳定的票息收益，且波动低于风险资产，这在经济衰退发生之时可以为投资组合提供保护。

图：债券收益走势；来源：JPM 报告

在股票配置方面，摩根大通表示可以考虑中小盘股来作为大盘股的补充，并且可以关注股息增长、能源转型和数字创新等主题。

的确，年初至今 A 股中确定性最高的有两条核心主线，一个是 AI 驱动的 TMT 板块，另一个是中特估概念股。前者的逻辑是 AI 技术有所突破，资本市场更多还是在提前买商业化落地和降本增效的预期；后者的逻辑便是能够获得稳定现金流的高股息策略。

关于前两年大热的新能源板块，虽说今年风光不再，但板块内部依然存在较大分化。年初至今，新能源车、光伏等行业回调较多，而核能涨势较优。不过，展望今年下半年，新能源行业仍然存在中短期的投资机会。国金证券认为，储能业务随着碳酸锂降价，需求将会有所上升；风电板块中的海风在今年 Q1 招标数据亮眼，业绩增长较为确定。

由此可见，摩根大通提到的三个主题不仅是 A 股中短期的交易热点，同时还具备中长期增长潜力。当下，投资者需要做的便是恢复信心，开始布局。

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